《法治日?qǐng)?bào)》記者 辛紅 《法人》見習(xí)記者 李遼

從康美藥業(yè)三年虛增營收近300億元，到科創(chuàng)板澤達(dá)易盛實(shí)施欺詐發(fā)行、長期財(cái)務(wù)造假，再到錦州港多年虛增營收、成本、利潤，以致連續(xù)4年年報(bào)存在虛假記載······近年來，證券監(jiān)管與投資者權(quán)益保護(hù)體系持續(xù)升級(jí)，證券虛假陳述案件接連曝光，呈現(xiàn)涉訴主體數(shù)量多、案件審理專業(yè)性強(qiáng)、案件數(shù)量逐年攀升等特點(diǎn)，傳統(tǒng)司法審理壓力持續(xù)加大，資本市場亟需構(gòu)建多元化糾紛化解機(jī)制。

從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)

證券虛假陳述中，財(cái)務(wù)造假是最常見、最嚴(yán)重的類型之一，集中在粉飾營業(yè)收入、隱藏債務(wù)成本、操縱現(xiàn)金流和夸大企業(yè)資產(chǎn)等行為。

制圖/宋逗

近年來，證監(jiān)會(huì)從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)，特別是打擊和防范資本市場財(cái)務(wù)造假。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2025年查辦財(cái)務(wù)造假案件97起，處罰65家上市公司、392名責(zé)任人，合計(jì)罰款30億元。同時(shí)，堅(jiān)持“退市不免責(zé)”，對(duì)31家退市公司合計(jì)罰款15億元；16家上市公司因嚴(yán)重造假而退市。

國家不斷強(qiáng)化投資者保護(hù)力度。根據(jù)證券法規(guī)定，發(fā)生虛假陳述的違規(guī)行為，責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者承擔(dān)民事賠償責(zé)任，同時(shí)還新增了特別代表人訴訟制度（投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受50名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟），目前已有案例落地；“十五五”規(guī)劃綱要要求“加強(qiáng)交易監(jiān)管和投資者保護(hù)”，今年政府工作報(bào)告提出“完善投資者保護(hù)制度”，金融法草案征求意見稿提出“上市公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、高級(jí)管理人員等人員存在虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場或者其他損害投資者合法權(quán)益的行為，致使投資者遭受損失的，依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。

近日，在北京仲裁委員會(huì)/北京國際仲裁院/中國（北京）證券期貨仲裁中心與中國資本市場學(xué)會(huì)法治與投資者保護(hù)專業(yè)委員會(huì)聯(lián)合主辦的“證券虛假陳述糾紛多元化解決機(jī)制與仲裁實(shí)踐研討會(huì)”上，北仲委員兼秘書長姜麗麗在介紹仲裁機(jī)構(gòu)的作用時(shí)指出，作為國內(nèi)領(lǐng)先的仲裁機(jī)構(gòu)，北仲在30年里累計(jì)受理案件超過10萬件，總標(biāo)的額超過1萬億元，積累了處理重大復(fù)雜糾紛的豐富經(jīng)驗(yàn)。特別是在金融領(lǐng)域，2025年北仲受理的案件中，金融類案件占比已超過55%，這凸顯了仲裁在解決證券期貨等專業(yè)金融糾紛方面扮演著日益重要的角色。北京金融法院審二庭副庭長李方表示：“證券虛假陳述案件數(shù)量大、標(biāo)的額高、涉及人員多、群體特征明顯，且專業(yè)性極強(qiáng)，這給法院處理此類糾紛帶來了壓力。目前，我們正力推證券糾紛的多元化解?！?/p>

值得一提的是，北京金融法院打造了“雙軌雙平臺(tái)”，優(yōu)化群體性金融糾紛解決機(jī)制，便利廣大中小投資者維權(quán)?！半p軌”是指代表人訴訟機(jī)制和示范判決機(jī)制，“雙平臺(tái)”是為了落實(shí)上述機(jī)制打造的兩個(gè)線上系統(tǒng)。李方說：“‘雙軌雙平臺(tái)’運(yùn)行以來，使很多中小投資者在家里就可以登記立案，線上訴訟，大幅降低了維權(quán)成本?！?/p>

上市公司調(diào)解態(tài)度消極

作為由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立、專門從事投資者權(quán)益保護(hù)的公益性機(jī)構(gòu)，中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱“投服中心”）是主持證券糾紛調(diào)解的核心主體，近年來深度參與了中小投資者保護(hù)工作。

據(jù)悉，投服中心在獲得50名以上適格投資者授權(quán)后，即可向法院申請(qǐng)啟動(dòng)特別代表人訴訟，代表因同一證券違法行為受損的眾多投資者提起民事賠償訴訟。該類訴訟適用“默示加入、明示退出”機(jī)制，可覆蓋數(shù)萬名受損投資者，顯著降低中小投資者維權(quán)門檻與成本。

投服中心維權(quán)部相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，截至目前，投服中心發(fā)起的虛假陳述類案件已達(dá)100余件，其中公眾比較熟悉的是康美藥業(yè)、澤達(dá)益盛和金通靈這三件特別代表人訴訟案，累計(jì)幫助10萬余名投資者獲得35億元賠償；另外兩件——美尚生態(tài)和錦州港特別代表人訴訟案目前也取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

2022年至2025年，投服中心受理和調(diào)解成功的虛假陳述類案件超過8000件，涉及上市公司60余家。

“近年來，投服中心支持和參與的特別代表人訴訟實(shí)現(xiàn)了我國證券群體性糾紛解決機(jī)制從離散型自發(fā)維權(quán)向集中型制度化維權(quán)的躍升?！敝袊俨梅▽W(xué)研究會(huì)金融仲裁專業(yè)委員會(huì)主任、資深仲裁員卜祥瑞認(rèn)為，該機(jī)制通過聚合海量投資者的訴訟請(qǐng)求，形成可能引發(fā)涉訴主體破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的巨額賠償金額，這種由極高勝訴率和極高賠償額構(gòu)成的雙重訴訟勢能，對(duì)造假者和未勤勉盡責(zé)的中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了極強(qiáng)的震懾。

同時(shí)，這一機(jī)制也倒逼市場主體強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，推動(dòng)訴源化解。卜祥瑞說：“實(shí)務(wù)中，為阻卻特別代表人訴訟的啟動(dòng)，涉案中介機(jī)構(gòu)如紫晶存儲(chǔ)案中的保薦機(jī)構(gòu)，就主動(dòng)設(shè)立了先行賠付基金進(jìn)行訴前和解。特別代表人訴訟機(jī)制客觀上幫助投資者快速填平損失，將外部糾紛在訴前予以化解，有效減輕了司法壓力?！?/p>

投服中心維權(quán)部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，投服中心除了支持中小投資者訴訟和調(diào)解外，還有一項(xiàng)服務(wù)證券虛假陳述民事賠償?shù)闹匾獦I(yè)務(wù)——投資者損失測算?！拔覀冏孕醒邪l(fā)了損失測算系統(tǒng)，能夠批量測算扣除市場風(fēng)險(xiǎn)后的投資者損失，為整個(gè)司法審判過程提供服務(wù)。我們?cè)谌珖c多家法院合作，構(gòu)建了支持訴訟+損失測算+糾紛調(diào)解的全鏈條化解機(jī)制?！?/p>

不過，證券糾紛多元化解工作仍面臨一些現(xiàn)實(shí)難題。資本市場學(xué)院教學(xué)研究部研究員張沛謀說，上市公司在面臨證券糾紛時(shí)，最擔(dān)心的是賠償數(shù)額、解決方式及推進(jìn)機(jī)制，當(dāng)前雖然在探索多元化解決機(jī)制，但上市公司的參與意愿普遍偏低?！案鶕?jù)調(diào)研結(jié)果，多數(shù)上市公司在面臨糾紛時(shí)，大多處于等判、等訴的消極狀態(tài)?！彼M(jìn)一步解釋，“對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和券商而言，投資者提出調(diào)解的，調(diào)解是其應(yīng)當(dāng)履行的義務(wù)，但對(duì)上市公司來說，僅需履行配合義務(wù)，二者存在明確邊界，這也導(dǎo)致上市公司在糾紛化解中態(tài)度較為消極?！?/p>

盡管存在挑戰(zhàn)，但一些調(diào)解機(jī)構(gòu)的實(shí)踐仍提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。張沛謀介紹，2025年深圳證券期貨業(yè)糾紛調(diào)解中心（以下簡稱“深圳調(diào)解中心”）取得了不俗的成績，其工作模式值得借鑒，主要得益于三方面經(jīng)驗(yàn)：首先是精準(zhǔn)識(shí)別市場不同主體的需求，使廣大中小投資者和上市公司都能獲得針對(duì)性的調(diào)解服務(wù)；其次是打通各類機(jī)制壁壘，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)力。去年，深圳調(diào)解中心近一半的案件來自投服中心的合作指派，有不到三成來自地方監(jiān)管局的交辦，通過串聯(lián)不同機(jī)制，有效推動(dòng)了多元化糾紛解決機(jī)制落地；最后，重視機(jī)制復(fù)用的擴(kuò)大效應(yīng)。很多上市公司在參與一次調(diào)解后，感受到了其成本低、便利性高的優(yōu)勢，再次復(fù)用的可能性極高，這有助于擴(kuò)大調(diào)解機(jī)制的影響力，加快糾紛化解進(jìn)程。

仲裁拓寬糾紛化解路徑

證券虛假陳述糾紛的高發(fā)態(tài)勢使仲裁領(lǐng)域的相關(guān)案件數(shù)量也呈現(xiàn)明顯上升趨勢。卜祥瑞說，某仲裁機(jī)構(gòu)前十年幾乎未受理過證券虛假陳述案件，而近三年已累計(jì)受理此類案件50余件。但相較訴訟，仲裁的應(yīng)用仍有較大提升空間。

中國資本市場學(xué)會(huì)法治與投資者保護(hù)專業(yè)委員會(huì)副主任委員、中國證監(jiān)會(huì)原首席律師焦津洪表示：“目前，投資者保護(hù)的工具箱已基本完備，但仍面臨挑戰(zhàn)。”

近期，他帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)對(duì)深圳的上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)展開實(shí)地調(diào)研。根據(jù)調(diào)研的情況，目前針對(duì)證券虛假陳述的多元化解機(jī)制主要是訴訟、和解、調(diào)解和仲裁。焦津洪介紹，上市公司偏好訴訟，證券公司更傾向于仲裁和調(diào)解。從數(shù)據(jù)來看，民事訴訟證券糾紛大部分通過訴訟解決，占比達(dá)41%，和解與調(diào)解合計(jì)占比約40%，而大家對(duì)仲裁的利用度較低，占比不足5%。

他補(bǔ)充說：“仲裁方面，由于多數(shù)相關(guān)協(xié)議合同中未約定仲裁條款，缺乏應(yīng)用基礎(chǔ)，導(dǎo)致其使用率不高。但值得關(guān)注的是，有近59%的機(jī)構(gòu)支持引入證券集體仲裁，希望通過這一程序更高效地解決糾紛。”

卜祥瑞表示，與法院每年上萬件虛假陳述訴訟相比，仲裁案總量相對(duì)較小，且主要以機(jī)構(gòu)間、債券、定增、私募等非散戶案件為主，但未來通過仲裁解決糾紛的證券虛假陳述案件的數(shù)量會(huì)顯著增加。

仲裁與訴訟相比具有顯著優(yōu)勢，更能適配證券虛假陳述糾紛的解決需求。一是效率更高，仲裁實(shí)行一裁終局制度，無上訴程序，通常能在3至7個(gè)月內(nèi)結(jié)案，而訴訟需經(jīng)歷一審、二審甚至再審程序，耗時(shí)較長；二是專業(yè)適配性強(qiáng)，仲裁員可根據(jù)證券虛假陳述糾紛的專業(yè)性要求，選擇具備豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專家，有效提高裁決的準(zhǔn)確性和公信力；三是保密性更好，仲裁的審理過程和結(jié)果均不公開，有利于保護(hù)當(dāng)事人的隱私和商業(yè)秘密。

還有一點(diǎn)值得涉案主體考察研究。他說，“涉證券虛假陳述仲裁的裁判價(jià)值取向與訴訟相比，存在較大差異。在審理涉某公司證券虛假陳述案件中，仲裁庭認(rèn)為，因申請(qǐng)人所主張的虛假陳述事件不具有重大性及因果關(guān)系等，據(jù)此未判令該案審計(jì)機(jī)構(gòu)、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)公司等承擔(dān)賠償責(zé)任，駁回了申請(qǐng)人的全部仲裁請(qǐng)求?！痹撝俨貌脹Q形成的裁判思路，也對(duì)各地同類民事訴訟案件的司法責(zé)任認(rèn)定形成影響。

為推動(dòng)仲裁在證券糾紛化解中發(fā)揮更大作用，證監(jiān)會(huì)會(huì)同司法部發(fā)布了《關(guān)于依法開展證券期貨行業(yè)仲裁試點(diǎn)的意見》，并自2021年10月15日起施行，深圳、北京、上海等地仲裁機(jī)構(gòu)也在積極探索完善相關(guān)機(jī)制。

2024年，深圳國際仲裁院發(fā)布《證券期貨民事賠償糾紛仲裁程序指引》，創(chuàng)新推出“先行賠付+仲裁”機(jī)制；2025年，北京仲裁委員會(huì)成立中國（北京）證券期貨仲裁中心并出臺(tái)《證券期貨仲裁規(guī)則》；同年，上海仲裁委員會(huì)發(fā)布《上海仲裁委員會(huì)證券期貨仲裁規(guī)則》，明確將證券虛假陳述民事賠償糾紛納入仲裁范圍。

卜祥瑞建議，借鑒法院示范判決機(jī)制，仲裁機(jī)構(gòu)可選擇典型案件，形成具有內(nèi)部指導(dǎo)意義的仲裁裁決，在尊重仲裁庭意見基礎(chǔ)上，細(xì)分證券市場交易不同場景，統(tǒng)籌后續(xù)類似案件裁判尺度，樹立規(guī)范統(tǒng)一的仲裁裁判價(jià)值導(dǎo)向。同時(shí)，仲裁機(jī)構(gòu)可向法院提供仲裁過程中的證據(jù)、事實(shí)認(rèn)定等信息，法院在訴訟中可參考仲裁結(jié)果，避免重復(fù)審理，提高司法效率，建立仲裁與訴訟之間的信息共享機(jī)制。